2019,我们可能处在一个历史大周期轮回的拐点


作者:彭文生 光大证券全球首席经济学家

来源:彭文生


本文为彭文生2018年年终复盘。


过去四十年,人类社会经历了前所未有的繁荣、自由、开放与和平,稳稳的幸福一度让大家忘记了历史上曾经的曲折。但最近几年却发生了过去几十年无法想象的事情,翻翻历史却又有点似曾相识。


诸如民粹主义、极端主义和贸易保护主义,法国的“黄马甲”运动以媲美大革命的节奏迅速蔓延到其他欧洲国家。具体到经济研究领域,颠覆性的事情也在发生,过去四十年被奉为圭臬的中央银行独立性似乎正在变得岌岌可危。


其实,金融危机后对金融的反思就包括对央行独立性的重新思考,只是特朗普近期对美联储歇斯底里的批判略显戏剧性。


回到我们中国,今年也是中国改革开放事业的不惑之年,大家对过去取得的成就共识较多,但对未来经济发展和结构调整的路径也存在一些不同看法。今年的中央经济工作会议对当前形势的表述是“稳中有变,变中有忧”。


如何理解这些让人颇有些不知所措的变化?又如何看待舒适区被打破之后的蔓延全球的焦虑?


这篇文章想说明的是,这些都不是孤立的现象或事件,而是人类又进入到了历史大周期的拐点,很多以前习以为常的事情未来都可能发生变化,看似是尘封历史回归的背后其实是新的格局正在形成。


新格局的背后,是宏观经济平衡和社会利益分配格局将发生重大调整,驱动这个变化的根本原因是人口结构,直接推动力则是财政金融理念和政策框架的转变。


1、周期轮回:两本书、两个视角


经济社会现象纷繁复杂,如何透过现象看本质,抓住主要矛盾是关键。每个时代有每个时代的特征,站在当前的时点上,如何判断全球经济在未来5年、10年甚至更长时间的发展方向和路径呢?


历史的发展有路径依赖,展望未来首先要理解过去,回顾全球主要经济体的宏观经济失衡,呈现长周期轮回的特征。



在1930年代之前,宏观经济失衡主要体现为资产泡沫、金融危机和贫富分化。1920年代的美国社会被称为“镀金年代”,有一部电影描绘20年代美国社会富贵阶层的奢靡消费,生动展现了当时的贫富差距。


然而在1929年,美国股市崩盘,资产泡沫破裂,引发金融危机,导致经济大萧条。


战后从1950年代初到1970年代,金融危机消失了。罗格夫教授在著作《这次不一样》中回顾了过去800年的金融历史,观察到一个有意思的现象,发现人类社会只有在战后三十年内没有出现金融危机。


在此时期,西方社会贫富差距大幅缩小,中产阶级人数急剧扩大且生活水平大幅提升。但经济并不是没有问题,最突出的矛盾就是供给短缺、通货膨胀,并在1970年代达到顶峰,是宏观经济不稳定的主要体现。供给不足在计划经济体中更为突出,当时国内产品都是凭票供应。


1980年代以后,全球经济供给能力极大改善,经济增长的代价不再是通胀,当时宏观经济持续稳定,被称为“大缓和”时代。但另一方面,资产泡沫、金融危机回来了,包括1980年代中期的拉美债务危机、1997年的亚洲金融危机、2008年的美国次贷危机。


改革开放以来中国经济发展取得巨大成就,人民生活水平显著提升,但金融风险累积、房地产泡沫、收入差距扩大日益成为社会关注的问题。


全球金融危机之后,各国开始加强金融监管,同时社会经济环境和政策在发生变化,英国脱欧,特朗普的“美国优先”、贸易保护政策,欧洲反移民、意大利五星党运动等等,背后都有社会贫富分化带来的压力。


近几年中国政府工作重心是“三大攻坚战”,一是防范化解重大风险,特别是金融风险,2017年开始加强监管,规范金融;二是精准扶贫;三是环境治理。国内外这些变化是大方向不变的小插曲还是历史的钟摆向中间回归、方向性的变化?


过去10年我自己的研究主线就是试图理解宏观经济失衡周期轮回的深层次机制和驱动因素,主要的分析呈现在两本书里。


一本是2013年出版的《渐行渐远的红利》,另外一本是2017年出版的《渐行渐近的金融周期》,这两本书从两个完全不同的视角来解释宏观经济失衡的周期轮回。


《渐行渐远的红利》聚焦过去40年主要经济体包括中国经历了历史上不曾有过的人口红利。青壮年人口多,生产供应能力强,抑制通胀,同时导致储蓄过剩,压低利率,促进资产价格上升;同时青壮年劳动力供应充足,劳动回报低,进而带来收入差距扩大。


《渐行渐近的金融周期》主要研究在过去四十年全球金融自由化的环境下,房地产作为银行信用的优质抵押品,房地产价格和信贷相互促进并加大金融的顺周期性,带来资产泡沫尤其是房地产泡沫,等到债务累积到不可持续的水平,债务违约将引发金融风险和危机,同时,地产和金融的扩张加大贫富分化。


“人口红利”和“金融周期”这两种不同的视角有不同的理论渊源,分别是古典经济学和凯恩斯主义两大流派。古典经济学认为市场配置资源产生最优结果,经济增长和波动取决于人口和技术进步等基本面因素。


技术进步不好把握,谁能预测未来的技术进步呢?而人口相对好把握,根据现在的人口年龄结构和出生率、死亡率,我们可以对未来的人口数量和结构有比较可靠的预测。


为什么1929年美国股市崩盘后经济陷入大萧条,并历经持续10年的低迷呢?美国经济学教授汉森从人口角度提供了一个解释,即在1930年代之前欧洲向美国大量移民,促进了美国经济发展,股市崩盘后,欧洲移民停滞导致美国经济复苏缓慢。


同样,2008年全球金融危机后,也有人用人口解释“大衰退”后的低增长, 即“长期停滞论”,这次不再是移民,而是人口老龄化导致经济动力趋弱。


凯恩斯认为市场在资源配置中会出现失灵,而导致市场失灵的最主要因素是货币金融。凯恩斯在1936年出版的《就业利息和货币通论》,书名就突出其从货币金融的角度解释大萧条,而不是人口、技术等所谓基本面因素。


2008年次贷危机后出现了金融周期的概念,金融周期分析框架是凯恩斯理论的继承和延伸。该理论认为,金融存在较强的顺周期性,导致金融在一段时间内过度扩张,运行机制缺少及时回归均衡的自我纠错机制,导致资产泡沫、金融风险累积、贫富差距加大,而泡沫破裂后的调整对经济冲击很大,甚至带来金融危机。


人口结构和金融周期,源自两个完全不同的理念和分析框架,背后的理论可以说是水火不相容,大家可以想想近年来北大两位著名教授关于市场和政府产业政策的争论。


其实,理论来源于实际,反映不同历史阶段的主要矛盾。我在过去两本书的基础上,将这两个截然不同的视角结合起来,基本结论是两者虽然理念不同,但对现实问题的解释并不矛盾,实际上是相互叠加的影响,共同造就了宏观经济不平衡的周期轮回。


展望未来,两者将呈反方向的叠加影响,其中应对养老负担可能是最重要的驱动因素。


2、人口红利


人既是生产者又是消费者,但在不同的年龄阶段呈现的特征不同。一个人在幼年和老年阶段主要是消费者,其消费量大于生产量,青壮年是生产者,其生产量大于消费量。


如果每年的人口出生率和人均寿命不变,人口对经济的影响就是平衡的。所谓的人口红利就是因为一代人的生育率下降,导致社会的抚养负担下降。


具体来讲,人口红利有两个概念,两者有联系但不完全相同。第一个概念是指劳动年龄人口(生产者)增加,促进经济增长,这是讨论人口和经济增长关系时最常说的概念。


第二是抚养负担的概念,生产者超过消费者(小孩+老人)人数,意味着经济的供给能力相对需求强,生产者与消费者的比例超过100%且处于上升期即是人口红利时期,这个比例超过100%但处于下降期,即是人口红利消退期。


按照第一个概念,中国的劳动年龄人口增长率在2007-2008年以后开始下降,也就是过去10年人口红利对经济增长的贡献下降。按照第二个概念,生产者与消费者的比例在2017-2018年见顶,拐点发生的时间迟了10年。


第二个概念的人口红利影响宏观经济平衡的各个方面,也是我分析人口红利的关注点。社科院副院长蔡昉老师在2013 年给《渐行渐远的红利》写的推荐语是“我们总说人口是最大的国情,人口因素如何影响长期经济增长也刚刚破题,现在彭文生又提出新的智力挑战,人口结构如何塑造宏观经济格局”。


下面我将解释为什么人口的年龄结构改变宏观经济平衡的多方面。


首先,为什么人类历史上只有这一次真正的人口红利呢?战后和平时期,人口出生率提高出现婴儿潮,同时,技术进步、生活水平提高导致人口死亡率降低,当然这本身并不构成人口红利,但到了下一代,出生率降低带来负担下降,就形成了人口红利。


那为什么下一代的出生率会降低呢?有两方面因素,一是1960年代避孕药的普及使得女性对于生育有了更大的控制力,彼时西方国家的生育率开始下降;


二是中国实行的计划生育政策,尤其是1970-1980年代开始的“一孩政策”导致出生率大幅下降。上述两个因素导致主要经济体中国和西方国家出现了过去没有过的人口红利。


人口红利如何影响宏观经济格局呢?首先,生产者/消费者超过100%,生产的人多,消费的人少,负担较轻,供给大于需求带来供给过剩,一方面会抑制物价上升,另一方面则促进出口,带来贸易顺差。


其次,负担降低导致储蓄增加,刺激投资,投资可分两部分,一是实体投资,二是购买现有资产,进而可能发生资产荒,带来资产价格上升。


再次,劳动力供应增加,抑制工资上涨,资本的回报率上升,劳动的回报率降低,加大收入分配差距。下面我们用一些数据来说明这样的逻辑推论。


G7的生产者/消费者超过100%发生在1980年代中期,随着人口红利出现,供应增加,通胀率下降。在此之前抚养小孩的负担较重,每100个消费者只有不到90个生产者支持,现在每100个消费者有超过115个生产者支持,经济呈现供给过剩的特征(图2)。



中国的通胀趋势水平和生产者/消费者走势也是一致,1980年代抚养负担重,每100个消费者只有约60个生产者支持,现在每100个消费者有约150个生产者支持(图3)。



同时,人口红利提高储蓄率,带来投资增加。中国从1990年代末开始出现人口红利,储蓄率和投资率都明显上升(图4)。



储蓄超过国内投资的部分形成资本净流出,体现为贸易顺差,但在各国都有人口红利的情况下,贸易账户呈现顺差还是逆差取决于人口红利的相对强弱。我国生产者/消费者在1997年超过100%,2001年加入WTO和人口红利几乎完美结合起来,贸易顺差随后大幅上升(图5)。


G7(除美国)贸易顺差也有相同的规律,人口红利阶段呈现为贸易顺差上升(图6)。



美国是个例外,在人口红利阶段呈现贸易逆差,如何解释这种现象呢?主流观点认为美元是国际储备货币,大家都需要美元资产,但我们只能通过商品与美国交换。


所以美国贸易账户呈现逆差,这是从货币金融的角度来解释。从人口角度也解释得通,与中国、G7(除美国)的人口红利相比,到目前为止美国人口红利最