私募读书丨PE巨头的出路




站长领读

大型PE基金一直在证交所门前徘徊:面对上市与否的问题。


最佳上市时机是什么时候呢?上市意味着接受公众的监督,更严格的审查以及符合程式化的标准。


诚然,这也增加了PE基金的“永久资本”——资产负债表上的权益资本,而不是有时间限制的来自投资者的认缴资本。在并购活动中,已上市的PE基金还可以采用股权置换等多种投资方式,而不再局限于现金支付。


此外,另一个不容忽视的原因是给了创始人以及高级管理层从亲手创建的企业中获得回报的机会,黑石集团的彼得森以及凯雷集团的鲁宾斯坦均曾公开表示,通过现金退出也帮助创始人将管理权顺利地过渡给下一代接班人。


一、私有化


有一些投资机构也在保留私有化的基础上,成功地完成了接班人过渡。例如历史最悠久的PE基金之一的华平投资集团,它的创始人在2000年就已经将管理钥匙递交给后起之秀。


査尔斯·凯和约瑟夫·兰迪)在当年承担起广莱昂内尔·平卡斯和约翰·沃格尔斯坦的职责。华平投资继续专注于私募股权投资业务,并建立了一只全球基金,目前管理的资产总额约为300亿美元


贝恩资本也选择了坚持私有制路线,即使创始人兼首席执官决定不再留任转而在政府部门开始政治生涯。



在1999年,罗姆尼离开了亲手创立的贝恩资本,担任盐湖城冬奧会主席。在离职协议中,他将自己的股份卖给了其他合伙人,以避免出售给外来投资者或者公开发售。


作为回报,罗姆尼将继续享有贝恩资本的经营收益。与由一至两位创始人紧紧把持的竞争对手不同,贝恩资本采取了律师事务所和咨询公司的运营模式。


贝恩资本的九人委员会是首要决策机构。投资审批程序也是有多位成员共同参与完成。“我们更重视团队效应,而不是突出单兵作战,这样的组织结构更持久稳固。”马克·纳尼利(Mark Nunnelly)说道。


分散的所有权让贝恩资本止步于私有制。但是在罗姆尼离开后,投资业务增长显著。相比其退休时的40亿美元,贝恩资本目前在全球管理的资产价值超过600亿美元。


另外,贝恩资本发展了更多新兴业务,该基金重视锻炼内部人才,予以提升机会,而不是挖向竞争对手的墙角。


二、黑石的IPO


在黑石集团,施瓦茨曼和詹姆斯打造了一家与众不同的PE基金,上市不仅是创始人的转型之作,也带给黑石集团更多的现金来加速业务拓展。虽然黑石集团走向IPO是势在必行之举,但是直到2007年才最终实现。当开始向公众发行股票的时候,已经是2007年中了。


这一年真是热热闹闹。除了生日聚会外,施瓦茨曼不仅登上了《财富》杂志的封面(“属于华尔街男人的尖峰时刻”),还胜利完成了历史上最大规模的杠杆并购(美国最大的房地产上市公司Equity Office Properties)。


3月份,黑石集团提交了招股说明书,成为最举世瞩目的私募股权基金,虽然这并不是第一单。经营私募股权、对冲基金以及房地产投资业务的Fortress投资集团已经在2月份完成上市。



但是,黑石集团向美国证券交易委员会提交的S-1则是完全另一回事


这是公众投资者首次——当然也包括华尔街的好事者、好奇的商学院学生——有机会对充满神秘色彩的并购基金一窥究竟。更何况,他们还可以查到施瓦茨曼和黑石集团高管的实际身家。


6月的某星期一清晨,黑石集团递交了有关所有权和薪酬结构的详细资料。


在过去的一年,施瓦茨曼从黑石集团分得3.983亿美元,世界最赚钱的投资银行高盛集团的全球董事长兼CEO劳尔德·贝兰克梵(Lloyd Blankfein)的5400万美元年薪与之相比,简直是小巫见大巫。


我们还了解到,按照预期的IPO价格,施瓦茨曼所持黑石集团的股权价值将达到80亿美元。根据计划,80岁的彼得·彼得森(Peter Peterson)将兑现绝大部分的股份,并以此成立一个基金会。施瓦茨曼预计将继续持有手里大部分的股票,以24%的股份来维持控股权,但出售的部分总价值近6.84亿美元。


6月21日,黑石集团以每股31美元的价格募集了1.33亿股,比预期理想。第二日开盘以后,股票上涨至每股38美元,并以25.06美元收盘,成为了黑石集团股票价格的最高纪录。接下来的五年时间里,股票价格从未再接近过这个数值,有一次甚至跌破了每股5美元。


KKR在7月3日晚提交了S-1,然后就结束了美国上市之旅,直到3年后与欧洲基金完成复杂的合并程序才曲折上市。凯雷集团则把自己的IPO梦想实实在在地压了整五年的箱底。


股票市场继续看淡私募股权业的未来,黑石集团的股价就好像石沉大海,再也抬不起头。施瓦茨曼和詹姆斯却四处鼓吹黑石集团可以依靠不断增长的对冲基金以及房地产基金业务,从触礁的杠杆并购交易中缓过来。不过悲观的投资情绪总是挥之不去,黑石集团也继续在探索PE基金的出路



在踏上IPO征途以来,私募股权业的一举一动总是伴随着各样的争议,就好像有人存心与私募股权基金为难似的。总会有人不辞辛苦地向董事会和高管们晓以利害,认为PE市场有着天生的缺陷,不能理解他们的上市诉求,还在每个季度上苛刻地批评他们。


这些人拉长着声音表示,保持私有制,你可以随心所欲;选择了IPO,就休想在公众监督下优哉游哉。


三、上市带来的麻烦


1、 两类投资者的利益冲突


对于IPO的PE,两类投资者之间真实存在的或者说可以感知的利益冲突:即以养老保险基金以及捐赠基金为代表的有限合伙人和在公开市场购买股票的公众投资者


有限合伙人仰赖着他们的PE投资经理为其管理资产,并在一定期限内要求本金和高昂的收益回报


只有投资项目赚到了钱,PE投资经理才能获得附带权益——只有将项目收益分配给LP后,剩下的附带权益部分才能落到自己囊中。


只是突然之间,PE投资经理却成为了上市公司的一部分,你需要为股东寻求稳定的回报,或者至少是一点儿收益。



如果是这样,你要怎么办?


股票的价值是以公司实现利润的能力作为基础的。对PE基金而言,最直接的赚钱方式就是出售所持资产


为了让股东们满意,PE投资经理要寻找合适的出售机会,这种隐而未现的压力不也随之而来了吗?


顺便提一句,PE投资经理也是自家基金的股票持有者,为了刺激股票价格,他们真的能够稳如泰山吗?


目前,对已上市的PE基金来说,经常在背后说三道四的有限合伙人们并没有表现出减少投资的想法。虽然那些PE基金本身已经向公众发表宣告,各利益方的目的是一致的,股票投资者也会分享投资经理努力追求的收益回报。


但是,黑石集团在招股说明书中写明,如果出现问题,他们会把有限合伙人的权益放在公众投资者之上


2、史蒂夫效应


股票所有权不够分散也体现在相对较低的成交量上。在2011年底,黑石集团股票的日平均成交量约为44万股,其难兄难弟KKR则仅有一半的交易量。相比之下,同一时期的高盛集团的日平均成交量约为86万股。


除此以外,由于私募股权基金的股票持有不够分散,导致其价格波动亦是非常激烈。


一位或者几位股东的买卖决定,例如抢购股票以哄抬市价,或者大量拋售以做空价格,都可以使市场形成较大幅度的价格上涨或者下跌。黑石集团的股票尤为如此,这种情况被戏称为“史蒂夫反应”(die Steve effect)


黑石集团通常在上午八点半左右进行信息披露,并在一个小时后举行公开的答记者问,接下来是投资者和分析师的答疑时间,这将在上午十一点透过其官方网站向公众开放并传播。


复杂的季度盈利常常让投资者和电话会议之间的几个小时里陷人困惑。施瓦茨曼的少数几个应景的词汇可以使股票止跌反弹。给公众留下了这样的印象或许也是对的,总之,股票价格成了史蒂夫在公开市场的心情指示灯


2011年10月一个清晨,黑石集团公布的财务数据显示,该季度亏损为每股12美分,完全没有达到华尔街对其每股盈利1美分的普遍预期。这将触发黑石集团被迫计提减值准备的事实,尽管旗下企业很可能在随后的几个季度中重拾盈利,黑石集团的股价下跌了超过3%。


但是,施瓦茨曼的评论使股价止跌回升。按照施瓦茨曼的说法,尽管经济陷入颓势,黑石集团的房地产小组却迎来了有史以来最好的时期,黑石集团在本季度投入了大量资金,收益将会反映在之后的季度年报中。


在收盘的时候,黑石集团的股票上涨了3%。当日,史蒂夫效应产生了6%的效果。


四、多元化


有一部分私募股权基金因为杠杆收购而声名远扬——黑石集团、KKK、凯雷集团、贝恩资本、阿波罗以及TPG是最常提到的几个名字——这些投资机构应该与单一的私募股权基金完全分开看待,因为它们有着本质的区别。


虽然大型私募股权基金很不喜欢投资者把它们说成正在减少私募股权业务,扩大非并购业务;但是他们在拓展另类资产类别的意图是无可否认的。


黑石集团自上市以来,管理的资产规横增长超过了一倍,达到了1900亿美元。其中大多数是来自膨胀的信贷基金和对冲基金,只有少数新基金投资在私募股权和房地产方向。凯雷集团和黑石集团专门设立了资产管理部(Assets Under Management,简称 AUM)


2011年,凯雷集团母基金Alplmest的大部分投权,使得旗下管理的总资产规模达到了1590亿美元,紧紧地跟在黑石集团后面。这也使得这两家公司在资产总规模方面,将其他竞争对手远远甩在身后,排名第三的KKR管理着620亿美元的资产。


与此同时,黑石集团和凯雷集团之间的竞争犹如电光火石,双方的关系等同于杜克大学校队和北长罗莱纳大学校队,或者橄榄球纽约洋基队(Yankee)和波士顿红袜队(Red Sox)之间的伟大较量。



在凯雷集团上市后、谁将最终斟得股东的青睐变得容易判断。


双方在管理资产规模方面所作出的一系列努力包括在私募股权以外的多元化业务增长,施瓦茨曼还特意提出了实现现代金融服务巨头的伟大远景。这些举措在很大程度上会影响股票价格,而他们也将更多地依赖社会公众股东来决定企业价值。


投资者们无法对附带收益进行合理估值,尽管在理论上,这是公众股东利润来源的绝大部分。母基金的管理费用则更容易预测,因此也吸引了更多的公众投资者。


公众投资者变得越来越重要,他们的支持是大型私募股权基金进化成新一代资本巨鳄的必要条件。目前的私募股权基金仍然主要依赖有限合伙人,养老保险基金和捐赠基金是私募股权业的基石


最终,即使创始人开始思考退休生活,他们还是在路上奔跑,巩固现有的合作关系,并不断寻求新的合作伙伴,这就是私募股权业务的核心,在几十年前发起设立的时候就是如此。


本书的最后一段话送给大家:


他们都对准公司或行业的目标在各自的道路上奔波劳碌,而顾不上看一眼别人的战略。新的一年,投资者在业绩上给予了更大压力,自己给自己定下的宏伟目标,越来越庞大的组织结构,汇总在一起实在是重担累累。为了继续扩张的资本帝国,他们要不停地募集资金,不停地购买企业,永不止息。

这就是我们选择的路。


本部分内容源自(美)贾森·凯利(Jason Kelly)的《私募帝国全球PE巨头统治世界的真相》(唐京燕译),思募研究中心加以整编和点评,版权归原作有。如有侵权,烦请提供版权疑问、身份证明、版权证明、联系方式等发邮件至xiaomu@hyniu.cn,我们将及时沟通与处理。