万字长文:企业估值原理

财务分析是投资分析的开始,估值是投资分析的结束,估值是我们做行业研究、企业分析的落脚点、目的,也是一切研究的意义所在。怎么给企业估值,一直是困扰投资人的一个难题,今天大富翁就给大家讲讲这个问题。

一、什么是估值?

估值,估就是评估,估计的意思,是一个模糊的判断;值,价值,此处值得是企业的的内在价值,也是经济价值,内在的经济价值。我们不讨论社会价值。

那么什么是价值呢?价值包括两方面内容:资产所能获得的未来收益、未来收益面临的风险。

这就像一枚硬币的两面,所有的价值必须同时考虑这方面,这个价值才有价值。

很多成长型投资人讨论企业价值,只谈收益,不谈风险,本质上不是谈价值。对价值的理解也有助于我们理解为什不同的行业市盈率不一样?资金是逐利的,按道理整个市场应该平衡的呀。这是因为市盈率只反应了收益,而不同行业的风险特征和收益预期不一样,当然市盈率也不一样了。

什么是估值呢?对投资收益和风险的度量或者评价。估值就是在追求现有信息和约束条件下一个模糊的正确。

最后讲一下我们讨论估值指的是对企业价值估值而不是对股票价格估值,这个要区分。公司的价值是稳定的,公司的股市价格却是波动的,一天上下十几都很常见,你能说公司的价值一天变化那么大吗?

公司的价值就在那里,你估与不估,估多估少,公司的价值都不增不减。

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二、几个概念

自由现金流量(Free cash flow,FCF),是可自由运用的现金流,是从营运来的现金流量扣减维持现有营运所需的资本支出和税金后之余额。企业可以用这些现金为公司的成长扩充,也可以作为发放股东股利,清偿负债或是预留下来备度过经济萧条期。

DCF,现金流折现模型。

EPS:每股盈余,普通股每股税后利润。

EPS=盈余/总股本。

EV:企业价值,投入企业的所有资本的市场价值,包括股东权益和债权收益。

EBITDA:息税折旧前利润,衡量所有投资所获得的税前收益水平。

EV/EBITDA:企业价值倍数,投资资本的市场价值和未来一年企业收益的比例关系。

区别:PE是股东角度,EV/EBITDA是全体投资人的角度。相同点:都是可比法估值。

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三、价值恒等式

价值创造=价值分配

①公司创造的所有价值由公司的投资人分配

②公司投资人分配的所有价值由公司创造

非常简单,也非常复杂。

我下面配个企业的价值创造、分配的流程图,手画的,实在不会PPT,讲究看

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这个图很有意思,我们慢慢讲,我们讨论的股东权益,也就是权益价值,值得是股权人。少数股东权益即指本公司少数股东权益,也指子公司少数股东权益,一方面是在自己控股子公司其他方的少数股东权益身份,也指自己作为少数股东的权益身份,读者根据语境自行判断。

①企业价值≠权益价值

企业价值大,股东权益未必大,因为企业的价值是由所有投资人一起享受,一般情况下普通股东处于劣后级。典型的案例:一元收购。因为收购方收购的是资产,很可能公司已经资不抵债了。

②企业价值和股东价值的转换

股东价值=企业价值+非经营性价值—债务价值—少数股东股东价值

注意这里加了非经营性价值。包括补贴、退税、捐款等等,我上面的图这个没画出来,主要是考虑企业自身的价值流动。实际情况下,要考虑非经营价值。

企业价值=股东价值+债务价值+少数股东价值

这里不考虑非经营性价值,因为我们认为企业价值主要是企业自身决定,如果非经营性价值比较稳定,提现了国家长期的产业或者税收政策,就应该加上去。

③价值创造的内涵

采取损益法给公司估值必须找到所有可以创造价值的资产。

我们考虑价值的分配,必须考虑这部分价值是不是由企业创造的,如果不是,就不能加总到企业的价值评估中。

我们在考虑价值创造时候,必须考虑到投资资产的特殊性,当投资资产没有分红,母公司PE很高,EPS很低,但是投资的子公司仍然在高速发展,以成本法计量的长期股权投资这部分投资资产的价值就被低估了。

总结一下:公司所有资产创造的所有价值必须分配给公司的所有投资人。

四、估值中的重复估值和遗漏估值

原则:①一项资产必须也只能被估值一次

②一项所有者的权益必须也只能被估值一次

分别对应估值的两个方向:从创造价值的角度对企业估值,从分配价值的角度对企业估值

重复估值:一项资产被重复估值多次。遗漏估值:资产未被估值。

①举例:酒店。一家酒店,再采用了EPS估值后,再次把酒店以固定资产估值,两项叠加算出酒店的总价值。相当于资产和所有者权益两边各计算了一次,其实我们在以EPS方法对酒店进行估值的时候,已经把酒店作为经营资产估了一次,再次拿酒店作为固定资产计算市场公允价值属于重复估值。

案例:雅戈尔服装店自持物业的估值,要不算房租,物业估值叠加,要不不算房租,物业不能再次估值,因为它的价值已经体现在了公司的服装整体的盈利水平上面了。

重复估值常见的有两种:①即将被支出的现金②对当前收益产生贡献的资产。

遗漏估值呢?常见的有三种:①少数股东权益②成本法下的长期股权投资③现金及其它冗余资产

①比如企业估值为300亿,债务权益为0,一查资产负债表所有者权益里面少数股东权益为20亿,然后计算出股东权益为280亿。

少数股东也是股东,在经济利益是和大股东一样的,不能给你自己计算估值三倍五倍市净率,十倍二十倍市盈率,给别人计算估值就是成本法,一倍市净率。不能用减法,应该用比例法。

②当子公司不分红,长期股权投资的资产价值无法体现在EPS上面,利润表不体现这部分收益,PE失真。

③当我们采用DCF模型(自由现金流折现模型)进行估值的时候,没有对企业自由现金流形成贡献的资产就被遗漏了。

我们以贵州茅台为例,2018年中报显示企业货币资金836.6亿。当我们采取自由现金流折现模型给茅台估值时候,我们思考一个问题:企业的户外资金是836.6还是36.6影响企业的最终估值结果吗?

如果以利润表为估值方法,体现了所有对利润表有贡献的资产,但是,注意了,要考虑隐蔽资产。

什么是隐蔽资产呢?彼得林奇说,隐蔽资产就是对企业的利润表没有贡献,但是资产价值非常大的资产。比如美国铁路公司铁路沿线的土地,当初取得成本非常低,账面价值几乎为零,但是目前就是非常值钱的金蛋。但是你从企业的利润表看不出他的价值,资产负债表也看不出来,因为是按成本法记账的,太低了,甚至可以不写,事实上确实很多铁路公司的土地就是国会无偿划拨的。

A股中的百联股份,盐湖股份都是案例。但是我们要考虑到企业这部分资产的价值能否兑现的问题,特别是国企,兑现几乎是不可能。事实上我当初买入百联股份等了快一年最后微利卖出,也算一年买个教训。我把它归结为价值投资的一个典型的误区:很诱人,但是你吃不到。

五、常用的估值方法

①绝对估值法,也就是自由现金流折现模型,DCF模型,我们后面一篇讲。

②相对估值法,也就是可比法,我们后面第三篇讲。

③账面估值法,也成为清算估值法,常用市净率考虑,比如国有资产的划拨、考核等等,防止资产流失,二级市场投资人一般不用,因为二级市场面对的一般是未来收益,这个账面资产你也清算不了,我已经讲过了。

④行业估值法:用影响企业价值的核心要素来判断企业价值行为。比如用用户数,用户市场来给互联网企业估值,用储量来给资源类企业估值,用每千瓦装机价格来给水电企业估值,等等。一般用于没法直接给企业估值的时候,粗略估值,比如一直亏损但是高速发展的互联网企业,只有开采权的能源公司等等

估值的基础知识就这些,我们现在聊聊大名鼎鼎的自由现金流折现法。

说起估值很多人会想起来一句话“我们宁愿要模糊的正确,也不要精确的错误”,这里有个误区:既然绝对估值法是精确计算的,那么肯定就是精确的错误了。所以我们就应该追求相对估值法,追求模糊的正确。我不知道“毛估估”这个词是谁发明的,现在也是害人匪浅,治学求是本来是一件很严谨的事情,一个大师如果要毛估估也是在自己深厚的学术基础上,一个对企业一无所知,对估值一窍不通的小白也要“毛估估”,不仅仅自己付出真金白银的代价,而且误入歧途,机会成本非常高。

这句话是什么意思呢,我们查阅它的出处,找到它的语境来理解,最后在“巴菲特致股东的信”中找到了,巴菲特说:“现金流贴现法是一个模糊的正确,可比法是一个精确的错误”,有没有“擦,原来是这样”的感觉呢。

今天我们分享的就是“迷糊的正确”:现金流贴现法,也叫做自由现金流贴现法,也就是绝对估值法。

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五、绝对估值法的基本原理

基本概念:自由现金流量(Free cash flow,FCF),是可自由运用的现金流,是从营运来的现金流量扣减维持现有营运所需的资本支出和税金后之余额。

现金流量贴现法(DCF模型),把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力,只有当企业具备这种能力,它的价值才会被市场认同,因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法,在评估实践中也得到了大量的应用,并且已经日趋完善和成熟。

巴菲特在致股东的信中说:任何资产的价值等于其未来收益的现值总和。这句话的关键点有三个:①未来:企业的价值只取决于未来的收益,和过去的、现在的都没有关系,读者可以考虑一下市净率、市盈率的价值如何取舍②收益:投资的目标是获取收益,这也是投资的终极目的,而不是其他信仰、情怀等等③折现:投资时间成本的表现

为什么说DCF模型是一种模糊的正确呢?

因为在DCF模型下,我们必须考虑企业的所有重要的驱动因素,必须对企业全面了解才能开始进行分析,不了解你分析开始都开始不了,但是这些驱动因素我们没法给一个准确的判断,只能给一个区间,这个区间取决于未来的确定性和不确定性,我们最后的估值也是一个区间,一个模糊的参考值,所以说DCF模型是一个模糊的正确。

DCF模型是技术上最严密的估值方法,综合考虑了收益和风险,并且考虑了所有因素对估值结果的影响,方法透明,方便进一步的分析和讨论。(思考:可比法有没有考虑风险?没有考虑风险的估值是什么?)

我们可以看出DCF模型的价值是理解企业内在价值的一种思维方法,如果没有这个基础,可比法也一定做不好,就纯属“拍脑门”,毫无意义。

题外话:我们在二级市场做投资首先追求确定性,必须追求本金的安全其次再追求收益,一级市场是一个概率游戏,风投投资20家企业,一家成功就可以获利匪浅,这是两个游戏,千万不要搞混淆了,用一级市场的规则在二级市场玩。

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绝对价值是企业股票价格运动的万有引力

六、企业的内在价值

PE法是以利润表的利润为基础,常用EPS对股价进行分析。EPS只是比较企业的盈利,只看结果,不考虑这个结果的含金量,我们是说企业经营的目的是什么?是利润吗?

企业经营的核心目的不是利润,而是FCF。我们投资当做一门生意,FCF就是这门生意的本质:投入和产出,还有这种产出的持续性。

由此我们得出企业内在价值的三大决定因素:①自由现金流的数量②自由现金流的时间③自由现金流的风险。综合考虑这三种因素的估值方法就是DCF模型。

为什么说企业的收益本质是FCF而不是利润呢?

我们考虑两个问题:如果企业改变折旧摊销年限,折旧拉长,当期费用减少,利润增大,现金流不变,企业应该给更高的估值吗?这里利润纵了,PE失真。

如果企业的研发支出资本化,当期费用较少,现金流不变,利润增大,企业应该给更高的估值吗?这里利润被扭曲了,PE失真。不仅仅如此,企业还形成无形资产占比过高的问题,PB也泡沫化了。

明白了吗?企业的利润是可以调整的,但是企业的FCF不会骗我们。企业的财务造假也一般集中在资产负债表和利润表,现金流量表很少出事,因为造假太难,成本太高。甚至资产负债表的货币资金都是可以造假的,如过桥资金。

所以当我们把投资看做一门生意的时候,关注的核心必然是FCF。

我们在谈一下多业务公司估值中的分布估值:不同的业务单位必须分布估值,因为不同的业务收益和风险的特征不一样,放在一起在DCF模型下没法给一个统一的贴现率,在可比法下没法给一个统一的PE。本质上不同行业的PB,反应了不同行业的收益风险不一样,就像不同行业不同公司的贴现率一样。

大家回忆一下我在《手把手教你对企业做估值(一)》里面讲解的估值基本知识,学的时候不要说没用,用的时候你才知道,甚至你用错了自己还不知带,别人给你讲了你才“擦,原来是这样”。我希望大家,包括我能少说“原来这样”的话。

这里举个例子就是雅戈尔。我们思考一下雅戈尔的PE有多大的参考价值?当你用可比法估值的时候,你把它的PE和什么比,银行?房企?还是服装?对于这类企业,我们必须采取分布估值,不管是DCF模型还是可比法。

我们讲投资的本质是什么?是投入和收益,如果不计投入,只看收益,就会实际的效率可能很低,我们再思考一下为什么我们要去杠杆?债务驱动型经济模式为什么不可持续?

对于DCF模型,估值就必须考虑企业的财务结构、资产负债表、现金流量表,强行去思考在未来企业的全貌以及全部影响因素。(必须考虑财务结构、资产负债表等等是为了确定贴现率)

至此,我们明白了:净利润只是企业收益的中间状态,FCF才是企业的真正收益。为什么呢?因为企业的利润是可以操纵的,而且企业的利润只是一个数字,不能发工资、不能分红、不能采购,连付房租都不行,只有钱才是钱。

现在我们来看一个例子

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如图所示,一份资产(没有债务)价值1000万,五年折旧期,每年收入300万,费用300万,利润表每年净利润=0,自由现金流每年为200万。那么这份资产有没有价值呢?换句话说,这份每年净利润为0,但是每年可以为所有人提供200万自由现金流的资产,它的价值是多少?

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我们在看一个例子甲乙两个企业EPS相等,每年的增长率也相等,区别是为了保持同样的财务指标,企业甲每年的投入的企业乙的两倍。数字化就是甲乙每年纯利润100万,每年增长10万,然后甲每年需要投资200万,企业乙每年需要投入20万,问甲乙企业价值一样吗?

你不用DCF模型,你从企业的PE能看出区别吗?不谈投入谈收益,不谈质量谈收益,不谈风险谈收益,不谈持续性谈收益,都是耍流氓。

最后我们再回忆一下企业价值的三大决定因素:①自由现金流的数量②自由现金流的时间③自由现金流的风险

七、自由现金流

先看两张图

万字长文:企业估值原理

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我们在实际中遇到的现金流其实有四种,分别是经营活动现金流、公司自由现金流(FCFF)、股权自由现金流(FCFE)、现金红利(DIV),分别对应FCFF贴现模型、FCFE贴现模型、DIT贴现模型。

我们必须明白:公司的投资人包括股权人和债权人,公司的价值也有这两种类型分配,我们股权人拥有的是公司的资产,既包括企业所有者权益,也包括负债。公司在股票市场的市值,是我们股东拥有的股份市场报价。所以公司自由现金流贴现的价值是股权人和债权人共享,FCFE贴现的价值是股东独享,也就是我们平时看到的市值形式(内在价值的价格表现)。

我们来明确几个概念:

EBITDA:息税折旧及摊销前利润

折旧和摊销其实是一个东西,一般对于有形资产的使用损耗我们叫做折旧,无形资产为损耗。

EBIT:息税前利润。剔除了资本结构和所得税政策的影响。

NOPLAT:息前税后利润,是与产业资本(IC)对应的概念,是指公司所有投资人投入资金通过经营所获得的净收益。公司所有人包括债权人和股权人,即公司在向债权人支付利息前所获得的税后利润。这个指标反应了企业总体上利用资金创造利润的能力,剔除了企业的财务杠杆影响。

NOPLAT=EBIT*(1-说的税率)=EBIT-所得税,需要注意的是只考虑核心业务,扣除非经常损益。

营运资本:存货+应收+应付,指的是企业在年度内维持正常经营所需要的资金。

资本支出:企业为扩大生产需要的现金,指的是未来若干年经营需要,近似理解为经营活动现金流。

我们作为二级市场投资人,我们在估值中关注股权自由现金流就可以了。

股权自由现金流=净利润+折旧摊销—资本性支出—营运资本增加—偿还当期的债务本金+新发行债务

股权自由现金流指的是可以向股东分配的现金流,具有三个特征:①扣除了企业持续经营所需要的各项现金支出②不光取决于企业创造现金的能力,还取决于公司负债结构的调整③负债比率的调整意味着公司风险程度的变化,在进行贴现计算的时候通过贴现率调整进行对冲。

我们需要注意超额分红的企业,分红率超过100%的,要不把资本公积给分了,要不就是扩大的财务杠杆,我们需要注意扩大财务杠杆的分红是不可持续的。

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八、贴现率

贴现率作为DCF模型的进行贴现的分母非常敏感,在股权自由现金流贴现模型中我们常用CAPM模型来确定贴现率

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这个模型集中反映了贴现率的三个特点:①反映贴现现金流的风险②反映资本的预期收益率水平③反映对应资本的机会成本

这三个特点也约束了贴现率的边界。

模型中rf值得是无风险利率,通常用当下的十年期国债收益率表示

β是风险系数,用来衡量单一投资的系统性风险,通过对股票的历史收益率是市场收益率进行回归分析得出

(rm—rf)是市场风险溢价,指的是预期市场有价证券组合回报率与无风险利率之间的差额。这个数据一般采取一个区间(3.5%~5.5%)。

这些我们做一个了解,在使用中我们可以直接采取经验值:约8%的折现率和约5%的永续增长率假设(西格尔教授《股市长线法宝》一书对美国市场长达两百多年里股票和长债收益率的研究结论影响),对于难以确定5%以上永续增长率(西格尔教授研究结论中的长期债券名义收益率)的企业,估值要大幅降低

我们只需要明白企业贴现率的意义,决定区间的因素,明白不同行业、不同市场地位、不同财务结构的而企业需要采取不同的贴现率来反应其风险特征就可以了。

需要指出的是,我们不必迷信贴现率的公式计算,《巴菲特致股东的信》中说:“要进行成功的投资,你不需要了解β值,有效市场理论,现代投资组合理论,期权理论,或者新兴市场。实际上,你最好一无所知”

九、终值计算

DCF模型的四个步骤,我们再梳理一下:①计算现金流,确定预测区间,计算预测区间内对应的自由现金流②计算贴现率,贴现率取决于所选择的自由现金流本身的风险属性、资本的机会成本和资本的预期收益率水平③计算终值④现金流贴现

我们根据在预测区间的划分,有两段法和三段法之分,区别不大,三段法分为:显性预测期、半显性预测期和稳定器,在稳定器中企业的增速=行业增速=国家和地区的GDP增长

在终值计算中常用的有两种办法,都是可以的。

第一种是稳定增长法,自由现金流=预测期下一年现金流/(资本成本—g),g为企业稳定器的长期增长率,怎么计算来的公式呢?企业稳定期后每年的的增长是固定的、贴现率也是固定的,就是一个等比数列求和。稳定增长法下必须明确预测期结束时公司达到经营的稳定状态。

资本成本我们一般取贴现率。

倍数法比较简单,就是估算在稳定期企业可以以多少的价钱卖出去,得到一笔一次性的现金流,相当于原股东退出,企业被出售。此时因为企业处于稳定期,可以类似看做一个债权。

倍数法:企业出售的自由现金路=PE×净利润,这个需要我们明确预测期最后一年的市盈率和净利润。

最后我们有了自由现金流、有了贴现率,进行贴现就可以得到DCF估值法企业的一个内在价值。

用一段话结束:不要过多的迷恋技术细节,而要回到投资的本质:格雷厄姆说,投资就是一个生意。这个生意能发展到什么高度?投资能有多大的回报?生意的风险有多大?这就是DCF模型需要考虑的全部,也是考虑企业内在价值的核心。

企业的价值就在那里,你估与不估,估多估少,价值还在那里,不增不减

最后我们补充讲解一下可比法的运用。

在讲解企业估值的可比法之前,我先讲一个小故事,买苹果。现在我们上街买苹果吃,怎么判断买哪家呢?我们并不关心水果店里面的苹果成本是多少,是怎么种植的、怎么运过来的等等,我们开始的想法,肯定是和我们记忆中的苹果价格做一个比较,这个历史价格叫做锚点,看贵还是便宜,如果时间充裕就开始货比三家,左逛逛右转转,忽然发现一家比自己开始看到的贵,就问能不能便宜点,店家说不能啊,我这个苹果是陕西的,是有机苹果等等,如果去了品牌店,比如百果园,你会发现更贵,但是口感和包装要好一些,如果遇到了圣诞节这样的节假日,平安果(还是苹果)还会更贵,最后你累了,就找了个差不多的地方买了一个没有明显问题的苹果。

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其实这就是可比法的一个形象说明,可比法主要的关注点是价格的变化,这个价格包括两方面,一个是纵向的和自己以往价格的比较,一个是横向的和同类标的的比较,但是因为不同标的的属性不一样(比如苹果的品种、包装、产地、品牌、特色等等),消费者难以进行有效的比较,可比法还受市场环境的影响特别大,但是可以反映当时市场的交易现状,最后消费者只能选择一个还可以的标的,以公允价格成了精确的错误。

十、相对估值法的基本原理

可比法就是根据市场可比资产的估值来确定目标资产的价值。

我们常用的方法有:以收益为基础的PE、PS、PEG、P/CF、EV/EBITDA,以资产为基础的PB、EV/IC。运用可比法有一个基本的假设:资产价值和我们选取的特定指标存在线性关系。这个假设成立了,可比法就又简单又适用,这个假设不成立,可比法就要失效,成了准确的错误。

相对估值法有四个步骤:①寻找可比公司②选择估值方法,即可比法的哪一个指标③确定相关乘数④应用乘数进行计算

十一、选择可比公司

世界上没有两片相同的树叶,自然没有两个相同的公司,为什么不同的公司可以采用相同的估值标准呢?

我们看看不同的公司有哪些方面影响到了他们的估值差异:①类似的业务或者行业背景②具有类似的增长率③近似的股权结构④近似的资产结构⑤类似的规模⑥类似的地域特点和收入来源

我们可以看出选择一个合适的可比公司是非常不容易的,并不是股票交易软件里边随便选一个就可以。

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十二、相对估值法的具体选择和现金流贴现法的比较

我们在前面两部分综合讲述了一个理念:我们投资企业的终极目的是获取自由现金流,而不是利润,利润只是价值的中间状态,只有当利润和自由现金流有非常好的对应关系的时候,我们才可以以利润为基础进行估值,当利润和自由现金流的关系扭曲的时候,以利润为基础进行估值就会失效。

企业的内在价值只取决于自由现金流,自由现金流的三个要素:①数量②规模③风险

所以说DCF模型是始终有效的,但是可比法是有前提条件的,正常情况下我们采取以企业的利润为统一口径的估值方法,因为利润是企业自由现金流的的一个入口,但是对于周期性行业和亏损行业,以利润为基础的可比法失效,这个时候更加适合采用以资产为基础的估值方法。

现金流贴现法有什么特点呢?①必须以企业的完整财务信息为基础,才有可能给出现金流贴现估值的结果,缺少一张报表,DCF模型根本就进行不下去,更谈不到估值的对错了②影响因素比较多,对某些参数敏感性大,比如贴现率、稳定增长率等等,所以说DCF模型得到的最后是一个估值区间,估值的精确性取决于企业未来的影响因素的确定性③DCF模型是对企业价值进行全面系统审视的核心思维,逼迫投资人去研究影响企业价值的一切因素

可比法的特点呢?①使用的假设比较少,方便快捷,浅显易懂,更容易被用户接受和理解②时效性特别强,反应了但是市场的温度③容易忽略目标公司和可比公司在风险、成长性和现金流等关键性因素上面的差异性④假设缺乏一定的透明度和说服力,容易受认为因素调整

展开说一下,也结合企业的可比公司选择。不同的企业差距性很大,我们很难找到一个适用的可比公司,只有当两家公司的收益和风险的特征大致是一样的,也就是影响两家企业收益和风险的因素是一样的,两家公司才有比较的价值。

但是即使这样我们也没法判断两家企业哪家高估了,哪家低估了,因为可比是双向的,在比较的时候自己也是比较对象。

况且市场的价格往往有剧烈的波动,但是企业的价值不可能发生如此剧变,可比法以市场价格为依据,自然永远无法解决这个问题。但是DCF模型的估值就不依据资本市场的价格变化,唯一值得欣慰的是可比法虽然永远不知道企业的真实价值,但是可以反映市场的温度。

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十三、市盈率法

市盈率法,即股权价格和净利润的比值,这个方法很简单,但是使用的时候需要注意以下几点:①当企业的而预期收益为负值时,市盈率指标无法使用②会计收益容易受到企业的控制③无法反应企业的增长前景④不能区分经营性资产创造的盈利和非经营性资产创造的盈利,降低了企业之间的可比性。

这里讲一下企业的利润问题,企业的利润分为经营性利润和非经营性利润,一次性利润和持续性利润,我们使用以利润为基础的估值方法,不能只看利润的数量还要看利润的质量,看企业的利润和自由现金流的关系有没有被扭曲,这个利润的可靠性有多大,我们必须牢记利润是企业价值的中间状态,FCF才是企业的最终受益。

备注:企业财务报表失真有三种情形:①会计差错,这个比较少见②利润调整,很常见③财务造假,大雷。关于利润调整的手段有很多,比如资产的折旧减值、控制存货来调整企业生产中的可变成本、费用资本化、销售和财务政策等等。

其他常用的方法,比如PEG,把企业的增长预期考虑到了,但是对于增长率为0的企业无法估值,对于低增长率的企业计算值参考意义不大,也容易高估了企业增长率在企业价值中的重要性。

还有ENBITDA,即息税折旧前利润,这个指标已企业的整个经营对象为绩效指标,采取扣除最直接的方式,反应了企业的实际经营效果。EBITDA排除了不同公司折旧摊销政策对收益指标的影响,排除了不同公司利用财务杠杆对不同企业收益造成的影响,排除了不同企业的税收优惠政策对不同企业收益造成的影响,由于企业的折旧摊销是最主要的非现金支出,所以EBITDA也可以近似的认为是公司现金流概念。

其他的可比法也都大同小异,不再一一介绍。

可比法的关键有两个,一个是可比公司的选择,一个是选取的具体方法指标与公司FCF的关系是否扭曲,紧密不紧密,这个指标在多大程度上可以反映企业的FCF。我们只有DFC的思想去认识即理解可比法,选择合适的方法,可比法才能真正起到估值的作用。

毕竟,企业的价值就在那里,你估与不估,估多估少,价值也不增不减,DFC模型和可比法本质应该是一样的,而不是对立的,企业的价值更不因为估值方法的选择而改变

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