消费失速下的汽车发行人(一)

   一、消费失速、利润弱化与行业利差的分化

      根据中汽协数据,2018年前11个月国内累计汽车销量2541.97万辆,累计同比下滑至-1.65%,自前10月累计同比降至-0.10%后增速继续下探,过去5年首次出现连续两月增速为负。

       从国家统计局公布的规上企业月度财务数据看,2018年10月末主营业务收入同比增速降至5.70%,系三年以来最低值;利润总额同比增速自8月后转为负值,且下滑幅度加大,全行业盈利能力走弱;从信用研究员关注的财务费用增速看,下半年以来付息压力持续上升,10月末财务费用累计同比13.80%,系近两年最高值。

       汽车制造行业销售利润率近3年处于7-8.5%间波动,整体较为稳定,但今年下半年后呈现持续下滑态势,10月末的7.47%系近两年最低值;截至10月末,规上汽车制造企业15095家,亏损企业3005家,占比19.91%,行业内企业数量多、竞争激烈的同时亏损面在2018年明显上升且持续高位,销售利润率与亏损企业占比同前述利润增速持续下滑相符,呈现出行业性的盈利弱化。从信用研究员监控的资产负债率看,下半年呈现一定改善,处于59%左右震荡,客观说相较其他行业该水平尚可,但行业纵向对比已处相对高位。

       对于信评dog来说,“杠杆上升+盈利弱化+付息压力加剧”不是好组合,长期以资产规模较大、外评等级较高、信用事件较少著称的汽车行业是否也要亮起红灯?从汽车行业近3年信用利差走势看(取自兴业研究利差日数据周化处理,16年后AA等级数据缺失较多未采用),伴随着“违约大年”的市场背景,等级间利差分化加剧,AAA等级的汽车发债主体与全市场产业债同级别利差波动基本一致,且多数时候利差小于市场中位值,体现出行业龙头市场认可度高;AA+等级则明显走阔,4月后利差数次突破同等级全市场产业债中位值,且波动较大,一定程度上与行业基本面弱化相符,同时体现出市场存在博弈空间。

  

二、不同等级均存在博弈空间,风险主体已显现

       国民经济体系中,汽车与房地产均以产业链长著称,这也是大国崛起往往伴随汽车工业与房地产业竞争力持续增强的原因。汽车产业链上至石油、钢铁、化工等大宗产品,中游以各类零部件生产与整车装配为主,下游设有终端销售与汽车金融等服务,感兴趣的童鞋可以深度学习,小Moody就不再班门弄斧了。至于汽车行业的发债主体,本篇根据申万二级分类筛选整车制造企业,已将零部件生产、汽车贸易(争议颇大的庞大与广汇)排除。

      截至2018年12月18日,信用债市场存量整车制造类企业发债主体19家,存量债券94只、余额合计1087.84亿元。发债主体中,中央国企2家(东风、国机)、地方国企10家(北汽系4家)、民营企业7家(宇通与力帆各2家),19家企业中上市公司10家。从评级分布来看,受益于国资占比高,行业外部等级较高,AA+以上已超七成,AA-及以下仅占10.53%,但从中债市场隐含评级看AA-及以下达到31.58%,即近三成的主体市场认知风险高。

        从发债主体主要信息梳理情况看,外部评级序列与“股东+规模”的常识判断基本一致,截至6月末盈利能力偏弱的主体包括比亚迪、奇瑞汽车、北汽福田、力帆实业、国机汽车、中通客车,其中奇瑞与北汽福田呈现经营亏损,北汽系整体盈利欠佳;从财务杠杆来看,除东风汽车、广汽股份、郑州宇通、宇通股份、国机汽车外,剩余主体均高于规上企业59%的均值,财务风险相对较高;从个券利差看,AAA等级中吉利控股、比亚迪、华晨汽车利差空间较大,AA+等级华泰汽车个券利差超过550bp,市场认可度低,隐含评级已降至AA-,且利差大于外评AA的奇瑞汽车、中通客车以及AA-的力帆骏马和金杯汽车,全行业最高利差为力帆实业,对应的 隐含评级已降至B,市场认为已濒临违约和破产。

(注:企业名称中标红主体未披露9.30报表;资产负债表取自6.30中报,利润表取自2017年报,财务比率取自6.30中报;财务比率中橙黄色主体为优于规上企业均值的主体;个券利差为存量主体1年内到期不含权债券近似估值,标红为大于204.09bp中位值的主体)

       综上,如仅根据信用利差+资质增厚的逻辑择券,吉利控股、比亚迪、华晨汽车、宇通股份性价比较高;如采取等级下沉策略,奇瑞汽车、中通客车、金杯汽车可依靠股东信仰进行博弈;力帆骏马存量债规模不大,相较关联方力帆实业估值调整不到位。市场认知的主要风险主体集中于华泰汽车力帆实业,考虑到后者已舆情不断,近期小Moody将主要分析前者,尝试对其进行偿债压力测试,欢迎各位同仁交流沟通。

        敬请期待!晚安~~

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